森松茂先生：如何理解结构性“降息”？ — 新京报

插图/IC 作者 | 1月15日，中欧国际工商学院教授、中国首席经济学家论坛研究所所长沉松辰、中欧陆家嘴国际金融研究院研究员龙宇在国务院新闻办公室举行的新闻发布会上宣布了支持实体经济高质量发展的增量货币金融政策措施，其中以“降息”为重点。 “结构性利率”和拓展具体工具，直接引导金融机构降低融资成本。对实体经济重点领域进行帮扶，支持创新、绿色低碳经济、民营经济等重点领域和薄弱环节。降息作为央行的结构性金融政策工具，虽然与常规降息有明显区别，但在措辞上更加精准贴切。当前经济形势所需的政治支持。尽管目前我国市场流动性充裕，但经济复苏仍不平衡，结构性政策必须发挥作用。另一方面，财政政策可以直接干预经济活动，促进经济结构调整。另一方面，结构性金融政策还可以通过加大对商业银行的激励力度，发挥政策整合作用，激发经济内生增长动力，提高财政政策的有效性。可见，央行虽然下调了结构性货币政策工具利率，但进一步完善了政策工具本身，加大了部分领域的支持力度。 “降息”的结构性措施并不是诱导市场利率下降的结构性货币政策措施。这是我国人民银行使用的一个工具引导金融机构信贷投资，发挥精准滴灌和杠杆作用。通过再融资和金融激励，支持金融机构加大对特定行业和行业的信贷投放，帮助企业降低融资成本。另一方面，结构性金融政策工具将央行资金与金融机构向特定部门或行业提供的信贷结合起来。另一方面，结构性金融政策工具也具有一定的基础性货币供给功能。当我们使用政治工具结构性货币伦理时，我们通常会更关注特定部门的刺激效应。其中包括“数量”投资和“价格”激励。此前，进一步调整配置，从“量”方面引导银行信贷方向。不过，近期两次结构性产品降息主要是出于“价格”方面，为了加强激励金融机构支持重点领域和薄弱领域。值得注意的是，央行通过结构性货币政策工具向商业银行提供低成本融资。事实上，央行并不是一般意义上的降低市场利率，而是向商业银行“转移利润”。两者之间有着本质的区别。例如，2025年5月，日本推出一系列支持实体经济的货币政策措施，结构性货币政策工具利率下调25个基点，主要结构性政策工具利率降至1.5%，高于当时1.4%的政策利率（7天公开市场利率）。当然，还有期限溢价的因素，结构性货币政策工具的期限明显长于短期利率。 1月15日，央行再次宣布。 v 利率各类结构性金融政策工具下调25个基点至1.25%（同时调整其他期限级别利率）。结构性金融政策工具的利率已经低于政策利率（本次调整并未降低政策利率）。这将显着增加商业银行支持特定行业的动力，但对降低商业银行资本成本的影响非常有限。根据相关测算，在商业银行总债务372万亿元的同时，结构性货币政策工具余额只有6万亿元左右（2025年一季度末，我国结构性货币政策工具余额为5.9万亿元），而本次结构性货币政策工具新框架不足1万亿元（其中包括4000亿元科技创新再融资便利）和技术改造）。 5000亿元再融资机制支持农业、中小企业（企业）。对商业银行总债务成本的影响仅约为0.3个基点。 2025年三季度末，商业银行净息差1.42%，维持历史较低水平。金融部门必须在支持实体经济和维护自身健康之间取得平衡。我们认为这也是央行选择降低结构性产品利率的原因之一。结构性产品利率下调对最终利率的影响将主要取决于市场供求情况。货币政策通常是“有效的，但有限的”，并且通常是间接发挥作用的。其实施效果很大程度上取决于市场反馈，包括企业部门、房地产部门、商业银行甚至金融体系的配合他们作为一个整体。我国结构性金融政策工具的本质功能是支持经济的重点部门和薄弱部门。根据各国的传统理论和操作，货币政策基本上是综合调控的工具。但我国长期以来的货币政策实际上是一般性调控和结构性调控的结合。尤其是近段时间。多年来，我国结构性货币政策工具不断创新，发挥着越来越重要的作用。这些是货币政策实施过程中运用结构性工具的同时，也是支持经济中最薄弱环节（如中小企业、防范和化解房地产风险）和重点领域（如科技创新、先进制造、绿色发展等）、促进生态友好型发展质量的有效工具。大规模购买债券以提供为了向市场提供流动性，美联储将MBS纳入资产购买计划，专门支持房地产市场并直接降低抵押贷款利率。这将比单纯降低国债利率对房贷市场产生更直接、更有效的影响，也是对“全面”宽松国债购买的重要补充。如上所述，我国在日本货币政策正常化时期并不是简单地将结构性货币政策工具作为危机应对工具，结构性货币政策工具还对实体经济发挥定向调节作用。政策工具我国目前的结构性融资包括再融资和再贴现，以支持农业和中小企业。支持科技创新和绿色转型也是发挥我国结构性金融政策工具的重要领域。中国人民银行新增创新技术改造再融资额度4000亿元。总额将达到1.2万亿元，从2026年开始，研发投入较高的中小民营企业也将有资格获得技术创新和技术改造领域的再融资政策支持。 “降息”作为结构性工具，有助于更有效地发挥政策一体化的效果。近年来，日本宏观紧缩政策已形成“保持积极财政政策、适度宽松货币政策相结合”的格局，政策合力不断增强。首先，降低存款准备金率是日本货币政策与财政政策对接的主要工具之一。因为降低存款准备金率可以为商业银行释放更多资金，从而更好地支持积极的财政政策。日本大部分国债和地方政府债券都是由商业银行购买的安克斯。近年来，日本央行净注入流动性规模与国债净融资规模呈现同步趋势。二是央行国债买卖业务将确保国债发行顺利、成本合理。我国央行计划分别于2024年8月和10月开始出售和回购国债，这将有助于作为国债收益率曲线价格的基准。中国人民银行数据显示，2025年各类公开市场操作投资共计6万亿元，其中回购净投资3.8万亿元，净买入国债1200亿元。此外，到2025年，中国人民银行通过直接购买操作管理的国债和地方政府债券余额预计将达到近7万亿元，这也将发挥对改善政府债券市场流动性具有重要作用。事实上，结构性货币政策工具的运用也是货币财政政策组合的一部分。以2025年第四季度推出的新政治金融产品为例，作为“准财政”措施，它可能会起到在不增加预算赤字率的情况下进一步放松财政政策的效果。一是政府确定资金投向，重点关注促进消费和新兴产业。二是市场化运作，国家开发银行、农业发展银行、进出口银行三大政策性银行设立专项投资基金，鼓励商业银行和股权资本参与。政策性银行提供的资金（主要通过政策性银行发行金融债券和金融注资获得）将直接解决资本问题推动重点领域项目落地。 “降息”作为严格融资政策的一部分，可以加大商业银行提供支持性贷款的积极性。这将释放政策性资金对政策的影响，扩大股权参与，鼓励重点领域投资。也就是说，随着央行货币政策工具越来越全面，能够更有效地稳定市场短期波动，货币政策“婴儿学步”成为常态。当然，在流动性缺口较大的情况下，仍需要降准、降息等措施提供支撑。考虑到货币和财政政策的协调以及日本消费和投资利率弹性有限，降低存款准备金率是必要的。适应性可能比 Cutsof 类型更好。展望未来，货币政策面临的内外部约束预计将进一步加剧。e 进一步缓解。我国仍有降准、降息的空间，但必须等待更有利的机会。首先，要关注财政政策执行情况和国债发行节奏。 2025年，国债占社会融资总额的38.9%，仅次于人民币融资（约45%）。二是银行净息差保持稳定。考虑到大量3年期和5年期长期存款将于2026年到期，且央行多次下调贷款利率，这将降低银行的利息成本，稳定净息差。第三，从金融稳定的角度来看，需要关注债券市场和股票市场波动的风险，避免其波动。编辑陈莉遮瑕王欣